在集團公司的反向收購(借殼上市)過程中，一方面，目標公司的股東存在最大限度獲取溢價收入、強化對目標公司的控制和獲取長遠綜合利益的矛盾;另一方面，收購方、目標公司以及利益相關(guān)者三者之間存在諸多錯綜復(fù)雜的矛盾，反向收購帶來的利益失衡問題顯得尤為突出。本文試圖對反向收購與目標公司的利益平衡問題進行簡要的分析，以期重構(gòu)利益平衡體。

　　《國有資產(chǎn)管理》經(jīng)濟管理雜志，是目前國內(nèi)唯一一份全面反映我國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作的國家級刊物，由國務(wù)院國資委進行業(yè)務(wù)指導(dǎo)。雜志旨在宣傳國家關(guān)于國有資產(chǎn)管理方面的方針政策和法規(guī)制度，研究國資管理的理論與實際問題，展現(xiàn)全國各地國資改革動向，探討經(jīng)營性及非經(jīng)營性國有資產(chǎn)管理的有效途徑，交流國有企業(yè)改革改組的經(jīng)驗，為決策層、管理層、實務(wù)界架起一座溝通的平臺。榮獲中文核心期刊(2004)、中文核心期刊(2000)。

　　一、反向收購的概念

　　反向收購，又稱買殼上市(借殼上市)，它作為企業(yè)并購方式的一種，在證券市場的資產(chǎn)重組過程中，無疑最引人注目。在1994年珠海恒通收購棱光實業(yè)后，反向收購在我國證券市場便層出不窮，特別是隨著改革開放的推進和市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國民營企業(yè)和高科技企業(yè)得到了迅速發(fā)展，但是由于部分公司受IPO審核限制、行業(yè)限制和名額限制等諸多限制，因此更多的公司愿意選擇通過反向收購實現(xiàn)間接上市。根據(jù)企業(yè)會計準則的定義，非同一控制下的兩家企業(yè)，發(fā)行權(quán)益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被參與合并的另一方所控制，前者雖然是法律上的母公司，但實際卻是會計上的被購買方，這種合并方式被稱為“反向收購”。簡單地說，即非上市公司股東通過收購一家殼公司(上市公司)的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東獲得上市公司的控股權(quán)。

　　反向收購包括“買殼”和“注資”兩個步驟。“買殼”即非上市公司股東以收購上市公司股份的形式，絕對或相對地控制一家已經(jīng)上市的股份公司;“注資”即上市公司反向購買非上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等，使之成為上市公司的子公司。注資結(jié)束后，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司60%以上的股權(quán)，從而達到間接上市的目的。在反向收購過程中，最關(guān)鍵的就是獲得被收購公司足夠多的股權(quán)，但是應(yīng)合理控制控股程度，謹防出現(xiàn)控股程度過大，導(dǎo)致公司資金鏈斷裂或者資金運轉(zhuǎn)困難，同時也避免出現(xiàn)對上市公司的控股不足，達不到反向收購的效果的現(xiàn)象產(chǎn)生。這與吸收合并最明顯的區(qū)別在于收購后被收購的法律上的子公司是否會喪失法人資格。反向收購是法律上的母公司向子公司發(fā)行股票，從而獲得子公司的控制權(quán)，收購?fù)瓿珊螅�法律上的子公司的法人資格可以注銷也可以保留;而吸收合并，法律上的被收購方則喪失法人資格。正是由于反向收購的這些特點，使反向收購牽涉面更廣，利益相關(guān)者的復(fù)雜性更強，收購與反收購的斗爭和博弈更加激烈，利益失衡現(xiàn)象更加嚴重。

　　二、反向收購中目標公司利益平衡的理論基礎(chǔ)

　　反向收購中存在著兩類利益博弈，即收購與反收購之間的博弈、目標公司利益相關(guān)者之間的博弈，兩種博弈之間存在著綜合交錯的聯(lián)系。在這些博弈中，法律的立場直接決定博弈雙方的勝負。

　　(一)收購與反收購之間的博弈

　　首先，企業(yè)并購存在著多種動因。根據(jù)Brouther(1998)的研究，并購動因可以分為經(jīng)濟動因、個人動機和戰(zhàn)略動機三類。而Weston等(1998)又將并購動機分為戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的并購、管理層利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購四類。筆者認為企業(yè)并購可以歸因為以下幾點：實現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟效益、降低成本、分散風(fēng)險、應(yīng)對市場失效、增加管理特權(quán)等。再者目標公司無論是出于什么動因，一般情況下會采取積極的反收購措施，但由于兩者之間的利益失衡，必然導(dǎo)致收購與被收購方的博弈，博弈結(jié)束后(收購成功或失敗)，兩者的利益重新獲得平衡。

　　(二)目標公司利益相關(guān)者之間的博弈

　　本文從對反收購動因的研究來分析目標公司利益相關(guān)者之間的博弈。反收購是指目標公司應(yīng)對惡意收購，為了防止公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移而采取的抵御手段。根據(jù)目標公司的具體情況和反收購力量，反收購的動因各不相同。

　　1.基于股東利益考慮。控股股東對公司發(fā)展前景很樂觀，不愿意失去控股地位;控股股東認為公司現(xiàn)行股價或者收購方給出的價格低估了公司的實際價值，違背“等價交換”法則，侵害公司股東的利益。所以目標公司希望通過采取積極的反收購措施，以便提高收購價格，使得收購方不得不接受較高的收購價格，以爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件，從而為現(xiàn)有股東獲得超出預(yù)期的收益。

　　2.基于管理者和員工利益考慮。收購?fù)�往意味著對目標公司的�?jīng)營者經(jīng)營能力的否定，對管理者以后的職業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。同時一旦收購成功管理層就要失去其對公司的管理權(quán)及自身的高薪待遇，因此，即使收購有利于股東利益，管理者出于自身利益考慮，也會采取積極的反收購策略，損害股東利益。員工及工會由于擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購會導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等，往往會為保護員工利益而采取反收購措施。從上述看出，利益相關(guān)者之間的利益博弈是十分微妙的。

　　傳統(tǒng)的社會責(zé)任理論奉行的是股東至上主義，即認為公司是資本的聯(lián)合，但現(xiàn)代公司契約理論認為公司不僅僅是資本的聯(lián)合，更是一系列契約的連接。因此，不僅應(yīng)該保護股東的利益，更應(yīng)該保護除股東外的利益相關(guān)者的利益。當(dāng)然，也有學(xué)者認為股東利益最大化理論符合我國市場經(jīng)濟的客觀要求，能夠促進經(jīng)濟的發(fā)展，提高經(jīng)濟效率，而社會責(zé)任理論則不利于調(diào)動股東的積極性，阻礙公司經(jīng)濟效率的發(fā)揮，而不宜為正在大力發(fā)展市場經(jīng)濟的我國所采用。筆者認為從我國國情出發(fā)，我們既要提高公司經(jīng)濟效率，又要兼顧社會公平。但在兩者發(fā)生矛盾的情況下，應(yīng)從社會主義制度的本質(zhì)出發(fā)，公平優(yōu)于效率，公司應(yīng)該承擔(dān)更多的社會責(zé)任。事實上，《上市公司收購管理辦法》中，已經(jīng)明確提出在反收購中，除了不能損害股東利益外，還強調(diào)不能損害公司利益。而新的《公司法》更是加強了對大股東權(quán)利的限制，對中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者的保護力度。因此，從現(xiàn)代公司社會責(zé)任理論出發(fā)，國家反收購立法的首要目的不僅僅是保護相關(guān)股東的利益，也為了在目標公司眾多的利益相關(guān)者中實現(xiàn)利益平衡。